אין ספק שהשוק היום מתומחר יקר. וזה סיפור עולמי, מארה"ב דרך ישראל והודו.
אבל כמה יקר?
מה הגבול העליון ההגיוני לתמחור גבוה כזה. שוק יקר לכשעצמו אינו דבר האמור למנוע מאיתנו השקעה בבורסה, כיוון שבסופו של יום הוכח שתזמון שוק הוא דבר מסובך ולא משתלם סטטיסטית. ולכן יבוא הכלל החזק מכולם ויאמר – יקר , זול, לא משנה. קנה השחת. כמו הציטוט המפורסם של John C. Bogle – המייסד של חברת ההשקעות העולמית Vanguard וממציא קרן המחקה הראשונה – "אל תחפש את המחט בערימת השחת, פשוט קנה את כל השחת". ולכן ככלל אנחנו דוגלים בשיטה – קנה, החזק. קנה, החזק. החזק – ותהיה מיליונר.
אבל, יש גבול הגיוני. גבול שגם ההמון לא יחצה. ועל ניצני הגבול הזה אנחנו יכולים לתצפת כבר בשבוע הקרוב – כאשר אנחנו נכנסים לחודש הנפקת המילניום – SpaceX הולכת להיכנס לבורסה כאשר המסחר הרשמי צפוי להתחיל ב-12 ביוני 2026 (אם בכל זאת תרצו לקנות מניות..)- וכאן ניתן כבר לתצפת בניצני המרד. החברה מתכננת להנפיק מניות בשיקוף שווי שוק של 1.7 טריליון (!) דולר. אבל המשקיעים כבר מציבים קו גבול לאפקט ה'AI קנה. קנה. AI, AI, AI.' הגבול נחצה. הגיוס המתוכנן של 75 מיליארד דולר (שאגב, במידה ויצליח יציב את עצמו כגיוס הגבוה בהיסטוריה אי פעם) עומד כעת כנראה על כרעי התרנגולת. הציבור לא מטומטם עד כדי להעריך במכפיל 100 על הכנסות, חברה הפסדית. (כן קראתם נכון, מכפיל ענק לא על רווחים אלא על הכנסות. וחברה שלראשונה צפויה להתברג בטופ החברות העולמי ביום הנפקתה – וכל זה כשהיא הפסדית ושורפת מזומנים)
וכאן אנחנו נכנסים לעולמות התמחור, וזה התמה המרכזית. מהו שווי הוגן. והאם בהכרח שווי השוק היום יקר יותר בגלל המכפילים הגבוהים.
חששות המשקיעים
למעשה אני אחלק את החששות הנשמעים לשנים. ואחר כך נדבר על פתרונות אפשריים.
- טוענים הטוענים – מעט חברות לוקחות שבי את המדד כולו (35-37%). היסטורית, אכן מעולם לא היה כזו סיטואציה ריכוזית במדד. לשם השוואה היסטורית: הממוצע ההיסטורי של עשר הגדולות נע לרוב סביב ה-20%. המשמעות היא שמעל שליש מכל שקל או דולר שמשקיעים ב"ערימת השחת" של בוגל הולך למעשה ל-10 חברות בלבד, מה שמערער את הרעיון המקורי של פיזור סיכונים רחב.
- המכפילים בשיאם (30-32 ממוצע כיום, לעומת כ20 ממוצע היסטורי), כשהפעם הקודמת שראינו תמחור מכפילים כזה הוא בבועת הדוט-קום. – והתוצאה ידועה – קריסה טוטאלית (49% מהשיא בSP500 ו78% בנסדאק, שזה מטורף. והיום מדד הדגל – הסנופי500 עמוס הרבה יותר במניות טכנולוגיה). ולכן לקנות היום זה עסק למטורפים לכאורה. (אם כי אנחנו כבר הרבה זמן בשיא.. אלו שלא קנו את המדד כאשר החלו לעלות ממוצע המכפילים נותרו להאכיל את האינפלציה)
הבעיה בבחינה של המכפילים במדידה מופשטת שכזו היא התעלמות מהצמיחה ברווחים של החברות (אם כי יש שטוענים שהצמיחה היא פקציה מעגלית של השקעות רכישות ואחזקות על הנייר, אנחנו נדבר על זה תכף) והמהפכה התעשייתית הרביעית שצפויה בתפוקת פריון העבודה המוכפלת ומשולשת עם כלי האוטומציה והבינה המלאכותית.
הפגת החששות, וניתוח המצב
היום חברות הטכנולוגיה הם מכונת מזומנים, ולא רק חברות חלום במכפילים של 100-300., כלומר המדד הכללי אומנם נסחר במכפילים גבוהים היסטורית, אבל החברות עצמם יציבות דיו בכדי להתמודד עם החזרי חובות. מחירי המניות הגבוהים בבורסה אף מועילים במידת מה ליציבות החברות עצמה. היכולת לגייס בכל רגע נתון בין עם על ידי הנפקת אג"ח ובין אם על ידי דילול מניות היא אטרקטיבית ומהירה. כל עוד הנזילות תמשך.
היום פורסם שהביקוש להשקעה בהנפקת ספייסאקס עומד על כ150 מיליארד דולר, כלומר כפול מההצע הגיוס – 75 מילארד. ככה שאומנם אולי בועה – אבל בועה נמשכת.
חשש נוסף שעולה על ידי המשקיעים הוא הקניה וההשקעה המעגלית שיש בין חברות הטכנולוגיה. כלומר – הטענה היא שהצמיחה ברווחים איננה אמיתית, ואינה מונעת על ידי ביקוש אמיתי לשירותי בינ"מ, כמו שהיא מונעת מניפוח רווחים על אחזקות נייר – למשל גוגל באנתרופיק ובספייסאקס, אינבדיה בכולן, מיקרוספוט בOpenAI – טבלה מצורפת:
| החברה המשקיעה | החברה המושקעת | מהות וגודל ההשקעה | משמעות נלווית (הכנסה סיבובית) |
| Microsoft | OpenAI | מעל 13 מיליארד דולר (כ-49% מהרווחים). | OpenAI מחויבת להשתמש בתשתיות הענן של Azure, מה שמייצר למיקרוסופט הכנסות עתק משירותי ענן. |
| Amazon | Anthropic | כ-4 מיליארד דולר. | Anthropic משתמשת בשירותי הענן AWS של אמזון ומתחייבת לרכוש שבבים מתוצרתה לאימון מודלים. |
| Anthropic | כ-2 מיליארד דולר. | בדומה לאמזון, ההשקעה מגובה בחוזים לשימוש בתשתיות הענן של Google Cloud. | |
| Nvidia | CoreWeave, Cohere ועוד | השקעות מרובות של מאות מיליוני דולרים בסטארט-אפים שונים. | הסטארט-אפים המושקעים רוכשים את שבבי העיבוד (GPUs) של אנבידיה עצמה, מה שמגדיל את שורת ההכנסות שלה. |
מנגנון זה יוצר תלות כלכלית מסוכנת. הערכות השווי של חברות ה-AI הופכות לבועה משום שהן מבוססות על הכנסות שעדיין לא קיימות בשוק האמיתי, בעוד שדו"חות הרווח של ענקיות הטכנולוגיה מנופחים על ידי כסף שהן עצמן הזרימו למערכת.
אם הסטארט-אפים לא יצליחו לייצר מודל עסקי רווחי מול צרכני קצה ולהחזיר את ההשקעות, או אם משקיעים חיצוניים יפסיקו להזרים הון חדש שיממן את המשך רכישת כוח המחשוב – מעגל הקסמים הזה עלול להיעצר, ו"בועת ה-AI" עלולה להתפוצץ בדומה למשבר הדוט-קום.
אז נכון, כמה מיליארדים לא באמת משנים את מאזן ההכנסות של גוגל משירותי ענן, וכן של אמזון. אבל שימו לב לנתון הבא – 9.5 מיליארד דולר! מהרווח הנקי של אלפבית ברבעון האחרון של 2025 הוא משערוך הרווחים באחזקה באנתרופיק. עכשיו חשוב לשים לב – אנתרופיק איננה חברה רווחית. הרווח נובע כתוצאה מגיוס נוסף שאנתרופיק ביצעה, הגיוס העריך את החברה בשווי שוק גבוה יותר, וכתוצאה מזה גוגל 'הרוויחה' על הנייר שווי גדול יותר באחזקה של באנתרופיק. כלומר רווחים שבנויים על המשך ההשקעות בשווי שוק שלא תואם למציאות. עכשיו – הרווח הזה עומד על כ45% (!) מהרווח הנקי הכולל של אמזון לכל אותו הרבעון. כמעט חצי מהרווחים הם לא רווחים אמיתיים.
אמזון – כנ"ל. : >בעקבות סבבי גיוס משניים שהקפיצו את שוויה של אנתרופיק באותם חודשים, אמזון רשמה רווח על הנייר של 16.8 מיליארד דולר מאנתרופיק ברבעון אחד בלבד. סכום זה היווה יותר מ-50% מסך הרווח של אמזון באותו רבעון (שעמד על 30.3 מיליארד דולר).
פתרונות פרקטיים
אז משקיעים שרוצים בכל זאת להשקיע בשוק, אבל בוחרים שלא לקחת חלק בריכוזיות המצרפית של החברות הגדולות – יש כמה עצות פרקטיות.
אז לכל לראש הכירו מדד שווה משקל
הסימול המוביל הוא RSP (קרן הסל Invesco S&P 500 Equal Weight).
הקרן מחזיקה באותן 500 החברות במדד, אך מעניקה לכל אחת משקל זהה (0.2%) במקום משקל לפי שווי שוק.
המעלה המרכזית היא פיזור אמיתי: המדד הרגיל תלוי לחלוטין בביצועי ענקיות הטכנולוגיה, בעוד שמשקל שווה מקטין סיכון ריכוזיות ומניב תשואת יתר כשהשוק הרחב וחברות הערך צומחים.
אופציה שניה היא להשקיע במזומן. זה יכל להתבצע או דרך אג"ח לטווח בינוני – בימים אלו ממש (תחילת יוני 2026) ברביות אטרקטיביות בהחלט,
או להשקיע בברקשייר – חברה המחזיקה יתרות מזומנים אדירות שרק מחכות לקריסת השוק, ולקנייה בשווי מערכי נמוך
מה בתכלס
אם תשאלו לטעמי – עצם זה שכל הרשת, וכל הכתבות עוסקות בבועה המתפחת. היא הוכחה לכך שהמצב טוב יחסית. בועות לא נוטות לפרסם את עצמן ככאלו, אבל – ימים יגידו.
חישוב על בסיס מכפילים קדימה. PEG
ישנו דרך מסוימת של חישוב בה ניתן לראות שמכונת הרווחים די צומחת בשנים האחרונות לעומת הממוצע ההיסטורי של החברות, ולכן מכפיל הרווח הגבוה לא באמת גבוהה עד כדי כך היסטורית
אולם אני חושב שהארכתי דיו. ובכל מקרה – נעצור כאן.
מה דעתכם?
אין המלצה או הנעה לפעולה כלל. הכל נכתב על בסיס תיאוריות ונועד לעיון ולמידה בלבד.
