כשמסתכלים על התעשייה הביטחונית המקומית, השמות הגדולים שתופסים את הכותרות הם בדרך כלל אלביט, התעשייה האווירית או רפאל. אולם מתחת לרדאר של רוב המשקיעים בשוק ההון, פועלת ממגדל העמק חברה קטנה בשם אר.אס.אל אלקטרוניקה (R.S.L), שמצליחה לספק מערכות אלקטרוניות ורכיבים מדויקים לענקיות תעופה וביטחון בעולם. סל המוצרים של החברה כולל, בין היתר, רכיבים למטוסי קרב עבור לוקהיד מרטין האמריקאית, לצד מערכות מתקדמות כמו מרעומים ומודדי טווח לוע עבור תותחים – מוצרים החיוניים לשדה הקרב המודרני.
בתקופה של הייפ תנודתי סביב סקטור הבטחוניות, חשוב שנבחן חברות כמו זו, שם יש לנו סיכוי גבוה למצוא הזדמנות קניה נוחה יותר מאשר בחברות שכולם מדברים עליהם. אז לפי דעתי זו בהחלט חברה מענינת, ובא נראה מה היא מציעה לנו.
לאורך השנים, אר.אס.אל נתפסה בקרב פעילי השוק כחברה "זקנה", איטית ומסורתית. השוק הביע חשש מתמשך מאופן ניהולה תחת המנכ"ל הוותיק, זאב דגני. לא חושב שנכון יהיה להרחיב על תקופתו ודרך ניהולו, בפרט שאנחנו כבר בעיידן חדש מהבחינה הזו
הבעיה המרכזית שמנעה מהחברה לקבל תמחור נורמלי בשוק הייתה התנודתיות החדה והכמעט קיצונית בתוצאותיה הכספיות. כחברה קטנה המדווחת על בסיס חצי-שנתי בלבד, ההכנסות שלה נטו לזנק ולצנוח בעשרות ואף במאות אחוזים מתקופה לתקופה, כאשר בחלק מהמחציות היא אף עברה להפסד תפעולי ושורתי. הישענות על חוזים תקופתיים ומכרזים בינלאומיים הפכה כל הזמנה חדשה לאירוע דרמטי עבור המניה, שמצידה הגיבה בתנודתיות חדה ובסחירות נמוכה.
מבט מעמיק על הנתונים הכספיים, בתיבול של ג'מיני
בחינת הנתונים הכספיים של החברה מצביעה על פער משמעותי בין תוצאות השיא של 2024 לבין ההתייצבות של 2025:
- שורת ההכנסות והרווחיות התפעולית: בשנת 2024 הציגה החברה שנת שיא יוצאת דופן עם הכנסות של כ-54.04 מיליון ש"ח, רווח גולמי של כ-29.17 מיליון ש"ח ורווח תפעולי שהסתכם בכ-16.89 מיליון ש"ח. לעומת זאת, בשנת 2025 חזרה החברה לממדים מרוסנים יותר, עם הכנסות של כ-41.29 מיליון ש"ח, רווח גולמי של כ-16.8 מיליון ש"ח ורווח תפעולי של כ-7.0 מיליון ש"ח.
- השורה התחתונה: לאחר ההצלחה של 2024 (בה נרשם רווח נקי של כ-16.18 מיליון ש"ח), בשנת 2025 סיימה החברה עם רווח נקי של כ-5.49 מיליון ש"ח בלבד (0.54 ש"ח למניה, לעומת 1.60 ש"ח למניה אשתקד).
- איתנות מאזנית ונזילות: המאזן של אר.אס.אל מציג יציבות. סך הנכסים עמד על כ-44.6 מיליון ש"ח ב-2025 (מתוכם כ-37.8 מיליון ש"ח נכסים שוטפים), מול התחייבויות שוטפות של כ-9.8 מיליון ש"ח בלבד והתחייבויות לזמן ארוך של כ-3.07 מיליון ש"ח. ההון העצמי של החברה עומד על כ-31.74 מיליון ש"ח (לאחר שעמד על כ-39.8 מיליון ש"ח ב-2024). יחס השוק להון עמד על 3.61.
- תזרימי מזומנים ודיבידנדים: החברה בולטת ביכולתה לייצר מזומנים בתקופות חזקות. בשנת 2024 עמד התזרים מפעילות שוטפת על כ-23.4 מיליון ש"ח, בעוד שב-2025 נרשם תזרים שלילי קל של כ-5.13 מיליון ש"ח. לצד זאת, החברה שומרת על מדיניות חלוקה נדיבה: ב-2024 חולק דיבידנד בהיקף נרחב של 13.8 מיליון ש"ח, וב-2025 חולקו כ-2.5 מיליון ש"ח נוספים. בשנה האחרונה חלוקת הדיבידנד שיקפה תשואה מרשימה של כ-8% משווי השוק.
+———————————–+——————-+——————-+
| סעיף כספי (באלפי ש"ח) | שנת 2025 | שנת 2024 |
+———————————–+——————-+——————-+
| סך הכנסות | 41,286 | 54,044 |
| רווח גולמי | 16,802 | 29,169 |
| רווח תפעולי | 6,999 | 16,892 |
| רווח נקי | 5,487 | 16,184 |
| רווח נקי בסיסי למניה (ש"ח) | 0.54 | 1.60 |
| סך נכסים | 44,628 | 59,392 |
| סך הון עצמי | 31,739 | 39,808 |
| תזרים מזומנים מפעילות שוטפת | 23,415 | (5,128) |
| חלוקת דיבידנד | (13,800) | (2,500) |
+———————————–+——————-+——————-+
קצב צבירת ההזמנות החדשות
לצד הנתונים הללו, קיים גורם מרכזי שמעורר דאגה בקרב האנליסטים (אני 🙂): היעדר דיווחים על חוזים משמעותיים חדשים במהלך המחצית האחרונה. אף על פי שהחברה נהנתה בצבר הזמנות יפה שהגיע מהתקופות הקודמות, לא ניכר כי נכנסו הזמנות בהיקפים גודלים מקבילים לאחרונה – למעט דיווח בודד על הזמנה בהיקף של כמיליון ש"ח (מיום 25.05).
עם זאת, חשוב לזכור את הפוטנציאל הטמון במערכות היחסים האסטרטגיות של החברה. כחלק מפעילותה מול לוקהיד מרטין, החברה סיימה בעבר השתתפות בתהליך פיתוח משמעותי. פרויקטים מסוג זה מעניקים לחברה יתרון של "רגל בדלת", שכן שילוב רכיב אלקטרוני בתכנון המקורי של חלקים במטוס קרב יוצר תלות ארוכת טווח של היצרנית ומפנה דרך להזמנות ההמשך בעתיד.
חילופי גברי: מנוע השינוי הניהולי
הציפייה לשינוי עמוק בחברה נשענת בעיקר על החלפת השדרה הניהולית. עזיבתו של המנכ"ל הוותיק זאב דגני ומינויו של עופר אליקים מייצרים הזדמנות ממשית לשינוי דיסציפלינה ארגונית.
אליקים מביא עמו ניסיון של למעלה מ-30 שנה בהובלת חברות טכנולוגיה ותעשייה, כאשר ברזומה שלו רשומה הובלת חברת DSP Group ומכירתה בעסקת ענק של כ-600 מיליון דולר. הצטרפותו, לצד מינויו של יאיר רמתי ליו"ר בשלבים מוקדמים יותר, והגב הכלכלי של קרן ION (בעלת השליטה החדשה), מעידים על כוונה ברורה לבצע השבחה עסקית, להגדיל את הנוכחות בשווקים הבינלאומיים ולהביא לסדר תפעולי.
בשורה התחתונה: מתמחור חסר להזדמנות ערך?
בראייה רב-שנתית, אם מנטרלים את השנים החזקות במיוחד ואת שנות השפל, ממוצע הרווחים המייצג של החברה נע סביב כ-8 מיליון ש"ח בשנה. גזירת מכפיל רווח מקובל בתעשייה הביטחונית לרווח מייצג כזה עשויה להביא את החברה לשווי שוק רעיוני של כ-200 מיליון ש"ח לפחות פער ניכר לעומת התמחור השמרני שבו נסחרה.
בסופו של דבר, אר.אס.אל נשענת על מגמות המאקרו של הסקטור הביטחוני כולו, הנהנה מביקושי שיא ברחבי העולם. עבור משקיעי ערך, מדובר באחת החברות הזולות בסקטור מבחינת מכפילים. אם ההנהלה החדשה תצליח לתרגם את הניסיון הניהולי לזכייה בחוזים חדשים ולהפיג את החששות מתקופת יבש בצבר ההזמנות, החברה עשויה לעמוד בפני הזדמנות משמעותית.
אגב, בשנת 2025 היא הייתה מרשימת המניות הממולצות של שלומי ארדן, אבל למעשה – היא הייתה המניה המפסידה ביותר בתיק המעקב שלו, כשהיא הורידה את כל תשואת התיק (הנפלאה, יש לומר) לכיוון מטה. אני חושב שהבעיה העיקרית שלו הייתה בתזמון הקניה, כשהמחיר שוק שלה היה די גבוה (זה היה אחרי הקפיצה ברווחים -2024) ולכן המניה ירדה, וכמובן הוא כבר לא מכניס אותה לרשימת המענינות של 2026. בכל אופן, ולמרות האכזבה מהרווח הנקי של 2025 מבחינת ערך החברה עדיין שומרת על תמחור סביר לדעתי
הכתבה כוללת ניתוח מידע ונתונים בלבד ואינה מהווה המלצה להשקעה, קנייה או מכירה של ניירות ערך.
